强信任平台流量持续扩容，聚焦新市井商业化
当前时点看头部短视频平台；我们认为快手与抖音的核心差异仍在于流量分发逻辑，快手有望通过私域为基不断拓展公域，推进公私域双轮驱动的战略，为商家实现更长远商业化价值。
抖音中心化的流量分发体系下，内容质量对其所能够自然触达的流量池规模起到决定性作用，作为最大用户体量的短视频平台，特性化引荐对于用户时间的进一步占据仍是当前平台发展的重要抓手，从而帮助抖音实现用户价值的更大挖掘，基于此不断强化抖音强公域的平台流量特点。
而快手“普惠”的初创价值观和对用户体验的强调，在流量漏斗模型基础上通过基尼系数对公域流量进行平衡，并通过对社交关系赋予更多权重，实现平台私域流量的培育，构筑了快手强互动、高粘性、重信任的平台社区。
当下，“公私域双轮驱动”成为快手流量驱动的重要策略，商业化流量进一步适配信任电商，并逐步形成公域反哺私域的正循环，或为平台带来更深厚的可持续增长动力。
快手流量基本盘持续扩容。DAU、MAU 及用户时长均持续创新高。由于精细化管理和用户 获取效率的提升，快手用户及平台流量持续增长。
截至 22Q3，快手应用的平均日活跃用户为 3.63 亿（同比增长 13.4%、环比增长 4.6%），月活跃用户为 6.26 亿（同比增长 9.3%、环比增长 6.7%）；快手应用的 DAU/MAU 为 58.1%（同比上升 2.1 个百分点、环比下降 1.1 个百分点）；DAU 日均使用时长上升至 129.3 分钟（同比提升 8.6%、环比提升 3.3%)，互关用户对数超过 235 亿（同比增长 63.1%）。得益于内容丰富、用户联系增强，平台流量实现较快增长，3Q22 同比增长 23.2%。
持续扩容的平台流量中，公域+私域的融合为客户全域营销提供可能，成为快手平台的独特 商业化优势。
公域形态：1）精选页——商街：商业提效，高效触达；2）发现页——市集：精挑细选，每个关注更有价值；
私域形态：1）关注页——社区：阵地外延，私域沉淀；2）主页——店铺：经营阵地，长效经营持续复购。
快手商业化方向明晰——新市井商业生态。
快手于 2021 年 10 月在北京召开的磁力大会上首次提出“新市井商业”概念。
快手前商业化负责人马宏彬对快手新市井商业生态进行如下阐释：“快手独特的生态基因、产品业态、流量机制以及数字基建，构建了磁力引擎公域有广度、私域有粘性、商域有闭环的新市井商业生态”。
我们认为，快手已厘清其商业化发展路径，社区生态及商业价值有望进一步成熟。
此外，快手持续挖掘新市井生态中用户需求，并持续推动创新业务发展，包括快聘、理想 家、快相亲、本地生活业务等。
以快招工为例，针对平台用户旺盛的蓝领求职招聘需求，快手于 22 年初上线“快招工”直播招聘平台，用户可在直播间进行一键岗位申请，受益于快手用户的强信任关系和高频互动，快招工业务迅速拓展，1Q22 快招工板块月活用户规模超过 1 亿，2Q22 快招工月活用户达 2.5 亿，环比提升超 90%，3Q22 快招工升级为快聘。
同时，平台也推出提供房屋改造服务的“理想家”、提供相亲功能的“快相亲”等创新产品。 《理想家·原来可以在这里长大》是快手首档家居改造节目，通过聚焦孩子对于自己理想房间的诉求，邀请站内家装设计师化身“造梦师”与“筑梦师”进行儿童房改造，帮助孩子打造专属于自己的“理想之家”。
快手一直在探索相亲方面有关服务，2021 年快手的直播相亲就有一定的规模，22年8月，快手和黑龙江广电联合制作了一档老年相亲的综艺《老铁情缘》，2H22快手也推出了自营的相亲专属平台“快相亲”，不定期推送相亲、红娘和活动信息。
快手2019年即升级商家号开始探索本地生活服务，20年7月正式上线本地生活业务的独 立“入口”进行内测，并通过跟同程艺龙、去哪儿网等战略合作进行业务拓展。
2021年，快手将泛生活服务列为当年发展三大方向之一，并于年中开始测试同城团购功能。
2021年12月27日快手生态开放大会上，快手宣布美团将在快手开放平台上线美团小程序，快手用户能够通过美团小程序直达餐饮品类、酒店、民宿、景区、休闲玩乐和美容美发等多个生活服务品类。
22 年9月快手正式把原主站线本地生活业务以及电商事业部生活服务行业的相关团队全部整合，组建独立的本地生活事业部，22年10月快手招聘官网上线超50个本地生活业务相关职位，涵盖快手“北区”、“东区”、“西南区”、“南区”即北京、杭州、成都、广州四个主要业务区，或意味着快手将加快推进本地生活业务拓展。
组织架构改革推进，降本增效迈向盈利
2021-22年，快手内部推进组织架构改革及降本增效，盈利路径逐步清晰。整体平台流量稳健扩容，海外市场国际化拓展也逐步聚焦。
21年9月快手正式设立了主站产运线，并进行事业部制组织架构调整，成立电商事业部、商业化事业部、国际化事业部、游戏事业部四大事业部，后2022年9月又成立本地生活事业部，至此共有五大事业部，进一步挖掘组织效能。21年10月快手宣布程一笑接替宿华，任公司首席执行官，负责公司日常运营及业务发展。
销售费用率及调整后净亏损率持续优化，提升商业变现的组织能力以及严格控制成本的运营管理能力。
2022年以来，快手整体费用率水平持续收缩，快手销售与营销/管理/研发费用率从 1Q22 的 45%/16.7%/4.1%变化至 3Q22 的 39.5%/15.3%/4.6%。同时快手多个季度实现亏损超预期收窄，并于 2Q22 提前实现国内盈利。
3Q22 非 IFRS 调整后净亏损为人民币 6.72 亿元（业绩发布前彭博一致预期亏损 17.43 亿元），亏损率同比收窄 19.6 个百分点至-2.9%。我们看好快手信任生态的长期盈利潜力。
我们认为快手有望通过内容&服务的持续丰富，在移动互联网流量红利逐步衰减背景下，实 现平台流量的持续扩容、商业化变现的较快增长及多途径变现，同时通过降本增效加快迈向稳健盈利，出海业务也值得期待。
1）内容不断丰富，多元商业化服务不断拓展，为用户、客户提供更丰富的服务体验和更优质的购买体验，增强用户的粘性。
快手持续优化广告算法，提高广告与客户的匹配效率，为品牌商家提供更好的营销方案；信任电商强调提升用户体验价格比，“快品牌”战略培育了一批重视粉丝服务的品牌商家，平台活跃买家和商家数双向提升；直播供给端内容持续丰富，平台推出快聘、理想家、快相亲等产品，满足了用户多样化的需求，有望进一步提升直播用户付费率。
2）海外业务整合优化，聚焦重点地区。
快手国际化商业化部成立之后，把海外市场分成三个层级进行差异化运营。第一层级是巴西和印尼，高 DAU 规模并重点推进商业化；第二层级是 DAU 用户增长比较快的区域，通过海外独家授权的代理商推进商业化；第三层级其他地区，快手只与第三方进行流量合作。当前团队更重视用户留存与时长，商业化逐步推进下，或为未来成长贡献增量。
线上营销：短期宏观逆风下支柱业务增速承压，4Q22 起有望逐步回暖
产品矩阵持续丰富，聚焦新市井商业
短视频广告在流量、内容、推荐机制等方面具备优势，不断抢占更多广告份额。流量上，抖音、快手等短视频平台拥有大量用户，广告是注意力经济，在平台投放广告能成功吸引大量用户关注。内容上，短视频广告能在短时间内集中传递信息，表现力高于图文等形式，内容更加生动丰富，容易吸引注意。
推荐机制上，短视频平台可以通过收集用户对视频内容及信息流广告的观看数据指标实时调整优化算法，提升广告产品投放精准度；同时，通过主播达人短视频直播进行的效果营销同样能够实现更有目的性的投放。
基于以上优势，越来越多的广告主青睐短视频广告。据 Questmobile，短视频广告在非电商类广告的媒介占比已有 2018 年的 7.4%或提升至 2022 年的 33.1%。
平台流量快速增长下，线上营销成为快手近年大力拓展并快速茁壮的支柱业务。
公司信息流广告于 2017 年 3 月公测，着手打造短视频营销平台，进行公域流量变现；2017 年 9 月快接单（磁力聚星）上线，帮助快手达人实现私域流量变现；2018 年 10 月底，公司正式推出营销平台，宣布商业化进程加速。
2019 年 10 月，快手营销平台升级为磁力引擎，2020 年 9 月快手 8.0 推出“单列上下滑”模式以及“精选”Tab，并于 2020 年 11 月发布磁力引擎全新品牌升级计划，对平台理念和营销业务进行双重优化，进一步实现公私域融合，提升品牌公域触达力与私域信任力。
一方面持续提高广告与客户的匹配效率并快速丰富广告产品形式，在信息流广告之外加码品牌广告及联盟广告；另一方面快手通过扩大销售团队及渠道范围进一步拓展广告客户。
2020 年公司实现线上营销收入 219 亿元，同比增长 194.6%；每 DAU 平均线上营销服务收入由 2019 年的人民币 42.3 元增加 95.3%至 2020 年的人民币 82.6 元。4Q20 线上营销单季度收入首次超过直播，成为公司最大收入来源。
2021年公司持续扩容的平台流量及特色的公私域流量组合，不断吸引客户规模及投放提升。
据财报，2021年快手在线营销业务实现收入 427 亿元，同比增长 95.2%，主要受益于平台 流量的持续扩容以及随着平台运营能力的持续提升，广告商体验及广告效果持续优化。
2021年平台整体流量（DAU*单 DAU 平均日均使用时长）同比增长 48.8%。
2021年快手广告商数量同比增长超过 60%，广告商在快手平台的月平均支出以两位数的百分比同比增长。
从营销产品类型来看，快手内循环电商广告贡献持续扩大，我们估算快手内循环电商广告对 整体线上营销业务收入贡献由 1Q21 的 28%提升至 4Q21 的 32%；另外，2021年公司发力 品牌广告，助力客户打造闭环解决方案，加大品牌行业覆盖，在快消、美妆及电子产品行业提供定制化流量转化模型，2021 年品牌广告收入同比增长超过 150%。
2022年以来，受复杂宏观环境影响，公司线上营销业务增长降速，但内循环广告支撑下仍 展现出韧性。
1Q22/2Q22/3Q22 快手线上营销业务收入分别同增 32.6%/10.5%/6.2%，虽然平台整体流量持续扩容中，但因宏观经济环境及疫情不确定性因素影响下，广告主投放意愿显著下降，eCPM 受到影响也有所下滑。
1Q22 公司平台广告主数量增长同比仍超过 60%。在内循环电商广告的支持下，公司业务表现已超越行业整体水平，显示出韧性，我们预计2022年内循环广告贡献的在线营销收入占比或近 40%。
eCPM&大盘流量双轮驱动业务高增，22 以来 eCPM 承压，4Q22 起业务增速或逐步恢复
我们拆解快手营销业务的主要驱动因素：
线上营销收入=DAU x 每 DAU 平均线上营销收入= DAU x 人均 vv（视频浏览量）x Adload rate（广告加载率）x eCPM 从过去季度历史表现来看，2021 年四个季度公司线上营销收入同比增速均保持 50%以上，主要由 eCPM 及大盘流量增长驱动；人均 vv 在人均使用时长及算法匹配精准度的提升下逐步增长，单 DAU 日均使用时长由 1Q21 的 99.3 分钟提升至 4Q21 的 119.3 分钟，季度同比增速在 16%至 35%区间；而广告加载率在快手更加注重用户使用体验的产品思路指引下同样增长较慢，我们预计快手广告加载率从 21 年初的 6%+提升至 21 年末约 7%+。
2022年以来，每 DAU 季度平均线上营销收入增长显著放缓并出现同比下滑，主要因宏观逆风下，广告主投放预算等受到显著影响，eCPM 出现较为明显下滑，我们认为大盘流量增长贡献线上营销业务主要增长动力。
展望后续，我们预计 4Q22 起快手线上营销业务有望开始逐步恢复，主要由大盘流量增长 （DAU 及人均 vv）、Adload rate 增加及 eCPM 恢复共同驱动。
另外，较为强劲的电商业务增长及闭环营销链路也有望支持内循环广告保持增长，为整体在线营销业务复苏助力。
1）大盘流量端：据 Questmobile 数据，我们看到虽然整体移动互联网流量红利有所衰减， 但整体移动视频包括短视频大盘用户时长仍在持续扩张，3Q22 移动视频在中国移动互联网 用户使用总时长占比达 35.1%，同比继续提升 0.7pct，仍稳居所有行业首位；22 年 9 月， 主要短视频平台包括抖音、快手及各自极速版的月度活跃用户规模均实现持续增长，快手、 快手极速版月活跃用户规模分别同比增长 4.6%和 26.4%，平台整体流量规模有望在 2023 年继续扩容。
2）Adload rate 方面：快手仍在持续优化匹配算法的基础上进一步提升 adload rate 水平， 据晚点 LatePost，2021 年字节跳动旗下抖音 Adload rate 超过 10%，我们认为快手整体广 告加载率仍有提升空间，并将继续保持稳健提升步调。
3）eCPM 及内循环广告方面：我们期待广告市场复苏下快手广告客户投放意愿提升，带动 整体 eCPM 修复。
据 Questmobile 预测，3Q22 中国互联网广告市场规模为 1663.3 亿元（5.1% yoy），较 2Q22（同比下滑 7.6%）恢复同比增长态势，1Q22 为同增 3.9%。
投放预算压缩 下，转化效率更高的渠道及广告产品形式成为广告主更偏好的媒介投放类型，据 Questmobile 预计，2H22 期间电商及其他广告在整体投放费用占比有望进一步提升，快手内循环广告或将获得更显著需求增长，我们预计 2022 年内循环广告收入占整体广告收入比近 40%，该比例或因外循环广告复苏于 2023 年有所下滑，但考虑电商业务强劲增长，后 续比例仍有望保持进一步提升态势。
4）平台匹配算法机制及赋能商家：快手持续通过算法优化等方式，提升各项广告产品匹配 效率及整体 ROI。
以磁力引擎为例，快手于 22 年 10 月发布《快手达人营销价值与营销策略研究报告》，系统发布了快手“4+场景&X+达人”内容营销模型，为品牌玩转快手达人营销提供全链路策略引导，打造“快手达人五力模型”，以发展力、传播力、号召力、商业力和性价比这五个维度为筛选指标，帮助品牌进一步控制成本，提升 ROI。
据弗若斯特沙利文预测，2025 年中国线上广告市场规模有望达到 15,683 亿元，22-25 年有 望实现 12.6%的复合增速。
综合考虑大盘流量扩容、adload 提升，eCPM 回暖及内循环广告支撑，我们预计至 2025 年快手广告收入有望达到 796 亿元，其中信息流广告贡献 373 亿元，内循环（电商）广告贡献 299 亿元，品牌广告及其他贡献 124 亿元。
电商：信任电商 GMV 持续快速扩容，货币化率仍有提升空间
加速打造电商商业闭环，定位“新市井电商”，提升用户体验价格比
直播电商是媒介技术支持下的电商人货场的全面升级，市场空间仍广阔。传统电商以货架电商为代表，商品展示以图文形式为主，用户主动通过关键词搜索完成选品及下单。
直播电商以抖音的兴趣电商和快手的信任电商为代表，以短视频直播为载体，充分展示商品详情、优缺点及使用效果，主播基于自身使用情况进行讲解，高效完成同类产品对比，大幅 提升用户体验，实时互动激发用户消费需求。
我国直播电商行业快速增长，发展前景广阔，根据艾瑞咨询预测，2023 年中国直播电商市场规模将达到 4.9 万亿元，同比增速 41%。直播电商中，相较于抖音的兴趣电商，快手的信任电商更注重用户体验及复购率。
快手于 2021 年中提出“三个大搞：大搞信任电商、大搞服务商、大搞品牌”，并公布“STEPS” 品牌商家经营方法论，引导品牌适应快手以信任为基的电商生态，完成冷启动实现成长跃 迁，2021 年，61 个品牌年 GMV 超过一亿，133 个品牌年 GMV 超过 5000 万。
4Q21 官方 优选电商平台好物联盟升级为快分销，进一步推动电商闭环模式建立，至 21 年 12 月快手 小店 GMV 贡献占比提升至 98.8%。2022 年 5 月，电商战略进一步升级，定位“新市井电 商”——以直播间为超级节点、由信任驱动的体验电商”。
“体验-价格比”概念除传统商品性价比中包含的产品品质及价格外，将消费者所接受的服务体验也纳入其中；新增重点“大搞快品牌”，挖掘生态内品牌成长潜力，22 年目标用超 230 亿流量打造 500 个快品牌标杆。
虽然外部因素对宏观经济环境造成一定程度冲击，但快手仍实现较快的 GMV 增长，1-3Q22 实现 GMV 5727 亿元，同增 30.2%，其中 3Q22 实现 GMV2,225 亿元，同增 26.6%。
信任电商助力 GMV 高增，佣金货币化率稳健仍有提升空间
我们拆解快手电商业务的主要驱动因素：电商业务收入=商品交易总额 GMV x 佣金货币化率 = MAU x 活跃买家渗透率 x 活跃买家购买频次 x 客单价 x 佣金货币化率从过去季度历史表现来看，快手其他业务收入增长主要由 GMV 增长驱动，主要因为当前平台考虑电商业务仍发展初期，生态发展优先，一定程度把控佣金货币化率水平从而支持平台交易规模保持更加良好增长，并积蓄更高增长潜力。
我们认为，快手 GMV 快速增长的核心还是对于活跃买家渗透以及转化效率的提升；另外，快手整体用户规模及流量大盘持续增长，围绕基于社交信任的电商生态系统不断完善，复购率不断增长，2021 年 9 月快手电商平均复购率达 70%以上，3Q22 复购率同比仍有 1.1pp 提升。
我们认为快手独特的信任电商生态及持续扩容的平台流量（MAU 及时长的增长）为电商业 务的高质量拓展提供了基础支撑，对于用户体验价格比的不断优化有望进一步助力平台用 户购物决策转化及粘性的提升（活跃买家渗透率、购买频次的提升）。
我们预计至 2025 年快手 GMV 有望达 1.5 万亿元，22-25 年 CAGR 为 18.3%。快手电商综合货币化率（含佣金+广告）目前仍保持 3%左右水平，较传统电商平台 4%左右的货币化率仍有一定提升空间。
在当前时点来看，品牌电商包括快品牌及知名品牌在快手电商生态系统中展现出更强活力， 我们认为快手有望通过对品牌电商的持续发力继续挖掘电商生态的增长潜力。
快品牌成为快手释放信任电商生态价值的重要抓手：
1）概念定义：
2022年引力大会上，快手首次提出“快品牌”——是快手电商生态里生长出来的一批重视粉丝服务的新势力商家，他们基于自有品牌，秉持“实在人、实在货、实在价”的经营理念，在直播间为粉丝提供高体验价格比的产品和服务。
2）核心特征：
（1）直播间与货并重；不仅仅是主播自有品牌，主播直播间本身也是品牌；（2）高“体验-价格比”；（3）强私域，强复购。
3）扶持计划：
据快手电商前负责人笑古于2022快手引力大会上提出，2022年快手计划提供超过 230 亿流量扶持500+标杆快品牌，提供流量红利、政策红利及专属特权等，从品牌成长全周期需要提供支持，包括冷启动、营销、广告投放、金牌操盘手、商家定制标签等。
4）GMV 贡献：
2022Q1 快品牌商家的月均电商交易总额超过人民币 2,500 万元。
我们认为，快手对于快品牌的全生命周期大力扶持是大搞信任电商的延伸，有望进一步巩固平台商家与消费者的双向信任，强化平台消费者强私域强复购的特点。
凭借平台充裕的流量、用户忠诚度及多样的运营措施，新兴品牌触达买家群体及转化的能力持续加强。
知名品牌方面，快手“大搞品牌”战略卓有成效，为品牌客户提供长效经营确定性，GMV 增长同样超过大盘整体 GMV 水平。2021年以来，快手在女装、珠宝玉石、美妆等领域外，不断拓展男装运动、数码家电、家居百货等新兴品类，在服装、快消、电子产品、家电珠宝等重点行业实现品牌厂商推广的初步成果，在品牌自播及品牌电商 GMV 方面表现亮眼。
据快手电商数据，4Q21 快手平台知名品牌自播的电商交易总额较 1Q21 提升超 8 倍。2021 年，61 个品牌年 GMV 超过一亿，133 个品牌年 GMV 超过 5000 万；服饰品牌自播同比增 长超 25 倍，家电数码品牌自播同比增长超 5 倍，美妆个护品牌自播同增超 8 倍，视频茶酒 品自播同比增长超 5 倍。我们估算 2021 年快手品牌电商占比仍仅个位数水平。
品牌自播有望带动品牌 GMV 继续增长，品牌电商拓展仍有较高空间。
据 Questmobile，我们看到快手品牌自播直播间数量进一步增长，快手品牌自播直播间占整体直播间数量从 2H21 的 3.4%提升至 1H22 的 5.5%，整体 GMV 贡献也有望进一步提升。横向比较来看，快手品牌自播直播间数量显著低于抖音，快手品牌电商业务拓展空间仍然较为广阔。
直播：供给端优化助力付费渗透率提升，业务有望保持稳健增长
内容持续丰富&运营不断优化
直播业务是快手平台信任关系的核心基建，同时也是其多元商业化拓展的源头。快手直播是其最早实现商业化的业务，早期的家族体系也构筑了快手强私域的基础。直播是快手高效持续沟通内容创作者和用户的桥梁，同时依托直播，快手也在不断实现对于用户、创作者及客户需求的不断挖掘和直播生态产业化发展的推进。
从直播电商到22年快手推出的快聘（快招工）、理想家、快相亲、本地生活业务等。直播业务为快手持续的商业化拓展提供了可能。快手从供需两端发力，支持直播业务稳健发展。
快手直播需求侧：创作者社区及直播内容的拓展和深耕，提升了对用户的吸引力，用户规模不断扩大；供给侧，公司持续加强与公会合作，提升内容质量，通过流量激励优质内容创作者。
2021 年后快手更加注重体育等垂类内容的深耕，陆续取得包括中国男子篮球职业联赛（“CBA”）；2Q21 推出“蓝海计划”，加强直播公会的合作推进供给端优化，并进行私域直播治理；2022 年持续推出如快招工等全新直播内容，形成用户及流量增量。
大盘用户持续扩容叠加供给优化，付费用户规模提升
我们拆解快手直播业务的主要驱动因素：直播业务收入=月度付费用户数（MPUs）x 每月直播付费用户平均收入=月度活跃用户规模（MAU）x 付费渗透率 x 月直播付费用户平均收入
从过去历史季度表现来看，2020 年疫情宅经济红利及用户较快增长下，直播业务形成较高 基数，同时在平台流量曝光调整下，直播业务收入规模逐季度有所回落。
2021 年公司推动垂直类 OGC（职业生产）内容快速丰富，2Q21 起公会合作+优质内容+曝光提升，公司直播业务收入逐步恢复，主要由每月付费用户平均收入提升驱动，2Q22 平台日活跃主播数保持 190 万的水平。
至 4Q21 直播业务收入增速实现年内首次回正。1Q22 除了供需双端的优化外，平台推出快招工等全新内容，1Q22 以来直播月付费用户数 MPUs 成为驱动业务增长主要动力，主要因 MAU 持续提升，用户付费渗透率基本稳定。
我们认为月付费用户数（MPUs）有望成为直播业务后续继续增长的主要驱动因素，主要因：
1）供给端内容丰富优化：
快手持续扩大与公会主播合作规模及合作模式，对中长尾主播进行更加深入的赋能，据公司财报，3Q22 快手平台活跃的公会主播数量同比增速超过 200%，优质内容有望引导用户付费意愿提升；
2）持续的活动及流量加持：
2022 光合创作者大会，快手提出光合计划：平台“2 亿现金与 10 亿流量”的内容扶持政策、“3 亿现金和 20 亿流量”的主播成长扶持。
2022 快手直播年度盛典从 11 月 18 日至 12 月 21 日结束，为快手直播年度最大型赛事，数十亿级流量曝光加持，期间会添加主播 buff 玩法、红包玩法及线下盛典晚会等多元互动方式及内容；
3）生态中衍生的创新产品：
1Q22 快招工板块月活用户规模超过 1 亿，促进用户及流量实现进一步增长，2Q22 快招工月活用户达 2.5 亿，3Q22 快招工升级为快聘，同时平台也推出理想家、快相亲等创新产品，进一步丰富直播内容，满足场景化需求的新产品发展也有望进一步助力付费用户渗透率提升；
4）算法匹配机制优化：
算法构建用户全生命周期管理机制，提升直播付费转化率。我们预计快手直播业务 2025 年有望达 388 亿元，2022-25 年 CAGR 有望达到 4.3%，基于 7 亿 MAU，10.5%的付费用户渗透率及约 44 元的月均单付费用户直播收入。
政策支持平台经济规范化发展，中美审计合作取得实质性进展
政策定调边际向好，支持平台经济健康发展，情绪面与基本面有望改善
2021年监管政策的密集出台导致预期不确定性增加。2021年3月，两会正式召开，对教培行业、网络未成年人保护、社区团购等多个议题进行了深入讨论与研究。
2021年7月-9月，《中华人民共和国个人信息保护法》、《互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）》、《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》等政策通过或落地，相关政策的密集出台也导致市场对于互联网政策的预期不确定性增加，进而导致估值的折价。
2021年行业政策对公司基本面造成潜在影响，导致估值中枢下行。部分行业政策的推出对 公司基本面造成直接影响，导致市场担忧行业政策会影响公司长期利润增速，进而行业估值中枢下行。例如，《中华人民共和国个人信息保护法》的推出加强用户隐私保护，或影响广告业务收入及利润率水平；游戏版号的暂停发放影响游戏公司在国内市场推出新产品，导致收入增速有所放缓。
2022 年 3 月底以来，监管层面释放正向信号，定调从防止资本无需扩张，到常态化监管， 支持平台经济健康发展。
2022 年 3 月，金融委召开专题会议，指出要积极出台对市场有利政策，慎重出台收缩性政策，设置好红灯、绿灯；2022 年 4 月的中央政治局会议指出要实施常态化监管，出台支持平台经济健康发展的具体措施；2022 年 7 月的中央政治局会议延续了之前的说法，表示将集中推出一批“绿灯”投资案例；2022 年 12 月的中央经济工作会议表示将大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。
以上意见从“加强”和“强化”，到“设置红绿灯”，再到“支持”，我们认为未来将进入常态化监管阶段，支持平台经济健康发展。
短视频专项治理取得阶段性成效，版权保护、未成年人防沉迷持续加强，强化平台责任，违规风险降低。
对于低质量内容，不断强化短视频行业自律规范，持续推进账号和内容专项整治工作。2021 年 12 月 15 日，中国网络视听节目服务协会发布《网络短视频内容审核标准细则》（2021），持续完善规范标准；版权保护监管趋严，2022 年 11 月西安市中级人民法院判决抖音《云南虫谷》内容构成帮助侵权，应赔偿腾讯总计 3,240 万元，刷新网络影视版权赔偿记录，但同时抖音、快手等平台纷纷与爱奇艺、乐视等开启二创合作，有望降低短视频行业侵权风险；防沉迷方面，根据快手 2022 年度《快手未成年人保护报告》，快手将青少年模式升级为 4.0 版本，优化精品内容标签，升级守护工具，抖音也相继上线时间管理工具、“划不走”等功能，进一步强化平台责任。
PCAOB 确认获得底稿权限并撤销认定，流动性和风险偏好角度或利好快手
证监会、财政部对于中概股的审计持开放合作精神。2022年 3 月 11 日，中国证监会针对 SEC 采取的措施回应称：“证监会始终坚持开放合作精神，愿意通过监管合作解决美方监管部门对相关事务所开展检查和调查问题”。
2022年 3 月 16 日，国务院副总理刘鹤在金融委召开专题会议上指出，中概股方面，中美监管合作已取得积极进展，致力于形成具体方案。
据中国证监会 22 年 8 月 26 日宣布，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会 （PCAOB）签署审计监管合作协议，并启动相关合作事项。
本次签署的合作协议，是双方监管机构在遵守各自国内法律法规的基础上，按照对等互利原则形成的合作框架，符合国际资本市场审计监管合作的通行做法。合作协议对于合作中可能涉及少量敏感信息的处理和使用作出了明确约定，特别是针对个人信息等特定数据设置了专门的处理办法，为双方履行法定监管职责的同时保护相关信息安全提供了可行路径。
PCAOB 确认获得底稿权限并撤销认定，中美审计合作取得实质性进展，进一步减缓中概股退市风险。
2022年 12 月 15 日，PCAOB 公告确认 2022 年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，撤销 2021 年对相关事务所作出的认定，同时 PCAOB 表示将持续推进审查，并将在 2023 年初恢复定期检查。
中国证监会同样表示中美合作进展顺利：
1）美方通过中方监管部门获取审计底稿等文件；
2）在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询；
3）中方按照合作协议的约定对检查和调查所涉底稿文件中含有的个人信息等特定数据进行了专门处理。
我们认为一方面，《加速外国公司问责法案》目前仍然尚未进入众议院的表决日程；另一方面，中美审计合作取得实质性的进展，为后续的进一步合作打下了坚实的基础，进一步化解了中概股的退市风险。
中概股退市风险缓解在流动性和风险偏好的角度或利好快手。
从流动性的角度看，若最终中概股从美国退市并集中在香港交易，则会对港股的流动性造成一定压力，而近期中美审计监管合作的稳步推进有效缓解退市风险，降低香港流动性压力预期。从风险偏好角度上看，我们认为中概股退市风险的缓解有望持续修复香港科技股的风险偏好，抬升估值水平。
经营性净现金整体趋势回升向上，ROE&ROA 逐季明显改善
净利润亏损额逐步缩窄，经营性净现金流回升并有望延续经调整
EBITDA 和经调整净利润在 1Q21 之后稳步回升。3Q20-4Q20，经调整 EBITDA 3/12 亿元，经调整净利润净额-10/-5 亿元，呈现改善趋势。1Q21 经调整 EBITDA -42 亿元，经 调整净利润净额-49 亿元。
3Q20-1Q21，单季度净利润-293/-193/-578 亿元，因受可转换可赎回优先股公允价值变动影响，呈现大幅亏损和波动；2Q21-3Q22，经调整 EBITDA -33/-32/-13/-16/4/10 亿元，总体呈现稳步上升趋势，并于 2Q22、3Q22 转正。
同期单季度净利润为-70/-71/-62/-63/-32/-27亿元，呈现亏损收窄趋势。经调整净利润净额-48/-46/-36/-37/-13/-7亿元，亏损呈现逐季收窄趋势。
经营活动现金流趋势：1Q21 后经调整 EBITDA 和经调整净利润逐季回升，带动经营性净现金流总体持续回升，各业务线发展态势向好，经营活动现金流回升趋势有望延续。
1Q21-3Q22，经营活动现金流净额为-14/-27/-16/2/-32/-23/27 亿元，1Q21 经营活动现金流 净额由正转负，总体呈现“W”型波动趋势。
3Q22 经营活动现金流净额再度转正，国内业务中内循环广告保持健康增长态势，电商业务继续高增，净利润呈现向好趋势，有望带动经营性现金流持续向好。
经营活动现金流变化原因分析：
1) 1H20-4Q20，经营活动现金流净额由负转正，逐步回升。
主营业务方面，得益于 2020 年快手极速版的推广（如，快手是中央广播电视总台 2020 年《春节联欢晚会》独家互动合作伙伴），用户群体扩大，线上营销业务和电商业务规模快速增长，带动 20Q3 和 Q4 经调整 EBITDA 由负转正。
营运资金方面，由于推广需要导致费用投入增加，同时快手议价能力较强，应付款增长快于应收款，使得经营活动净现金流高于调整后 EBITDA。综上两方面，推动经营活动现金流净额由负转正；
2) 1Q21 经营活动现金流净额由正转负。
主要由于快手继续加大营销力度，争取更高的 DAU 和 MAU，销售及营销开支占到收入的 68.5%，达 117 亿元，使得调整后 EBITDA 转为负值。
经营活动净现金流好于调整后 EBITDA 主要是快手继续占用上游资金，应付款与应收款差值在单季度增加了 41 亿元；
3) 2Q21-4Q21，经营活动现金流出减少，并在 4Q21 重新达到正值。
一方面是营收和利润具有一定的季节性，通常 1Q-4Q 的盈利能力逐季度递增；另一方面得益于业务保持增长的同时有效控制费用，2Q21-4Q21 整体费用率为 83.9%/78.8%/62.1%，带动了调整后 EBITDA 呈上升趋势。同时快手继续占用上游资金，4Q21 应付款与应收款差值达到了 291 亿元，使得经营活动净现金流持续高于调整后 EBITDA；
4) 1Q22，经营活动现金流由正转负，一方面是偿还部分应付款导致现金流出，另一方面相较 4Q21 经营旺季，1Q22 净利润环比略有下滑。
2Q22-3Q22，经营活动现金流持续回升，并在 3Q22 重新达到正值，主要得益于公司持续降本增效。
营运资金方面，1Q22-2Q22，公司经营向好，偿还部分应付款，导致经营活动净现金流低于调整后 EBITDA。
现金及现金等价物：20Q3-22Q3各季度末，公司现金及现金等价物余额为
77/203.9/571.3/467.7/344.3/326.1/153.3/143.9/149.6 亿元，整体呈倒 V 字型走势。
具体看: 3Q20-4Q20 营收增长叠加占用上游资金，应付账款余额增加；1Q21 主因 IPO 带来筹资活动现金大幅流入；1Q21-3Q22 主因投资活动现金流出、成本费用开支等。
总体上，快手可利用资金总额（包括但不限于现金及现金等价物、金融资产、三个月以上定期存款）仍充足。
据 3Q22 财报显示，快手可利用资金总额达 435 亿元人民币。
销售净现率：与经营活动净现金流变化趋势基本一致，随着盈利趋势向好，主营业务收现能力有望增强。销售净现率=经营现金净流量/销售收入，反映业务的收现能力及造血功能。
总体来看，快手销售净现率变化趋势与经营活动净现金流变化趋势基本一致。随着主业经营态势向好，1Q22 起快手销售净现率持续回升，至 3Q22 已回升至 0.12，未来有望持续提 升。
自由现金流/营收：总体窄幅震荡，业绩向好有望带动其改善。
自由现金流＝息税前利润－税金+折旧与摊销－资本支出－营运资本追加，是企业经营产生的、且满足了再投资需要之后剩余的现金流量，表示在不影响公司持续发展的前提下可供分配给资本供应者的最大现金额。
快手各季度自由现金流主要受到经营活动净现金流和资本支出的影响。4Q20 自由现金流/营收提高到正值，主要因经营现金流改善和投资减少；其余季度基本在负值区间窄幅震荡。随着公司持续执行降本增效，经营现金流改善、缩减资本开支，自由现金流/营收自 1Q22 以来有所改善。
ROE&ROA 呈上升趋势，盈利能力持续改善
2021 年以来，ROE&ROA 持续回。 1Q21-3Q22，单季度 ROE（摊薄）为
-96%/-13%/-14%/-14%/-15%/-8%/-7%，单季度 ROA 为
-78%/7%/-8%/-7%/-7%/-4%/-3%，两指标总体均持续回升。ROE&ROA 的提升，反映了快手盈利能力的改善。
总体上，我们认为盈利能力改善主要来源于各业务发展态势良好，营收规模健康增长，同时积极降本增效取得良好成效。
1）收入端：直播业务平稳，线上营销和电商总体实现较快增长
A、直播业务：19-21，营收分别为314/332/310 亿元，同比增长69%/6%/-7%。1H22，营 收为 164 亿元，同比增长14%。
3Q22，营收为 89 亿元，同比增长 16%，增速较去年同期有所回升。主要得益于公司创新玩法和消费场景，并通过算法迭代提高了内容匹配的及时性和准确性，使得平均月付费用户同比大幅增长；
B、线上营销：19-21，营收分别为 74/219/427 亿元，同比增长 346%/195%/95%，总体实 现较快增长。4Q20 线上营销业务收入规模首次超过直播业务，成为公司最大收入来源。
1H22，营收为 224 亿元，同比增长 21%。3Q22 营收为 116 亿元，同比增长 6%，增速有 所放缓，主要是宏观因素影响，广告主投放承压；
C、电商及其他服务：19-21，营收分别为 3/37/74 亿元，同比增长 1171%/1331%/100%， 增速较快。1H22，营收为 40 亿元，同比增长 25%。3Q22，营收为 26 亿元，同比增长 39%，增速较快，公司持续增强运营能力，商家数、买家数、复购率均持续上升。公司致力于打造基于信任的电商生态和品牌营销，并通过快手服务商优化服务质量。
2）成本费用端：降本增效效果显著据 3Q22 财报，公司成本和费用主要由销售成本（占总收入的 54%。其中收入分成及相关税项占总收入 31%；带宽费用及服务器托管成本占总收入 7%；折旧及摊销占总收入 6%）、营销开支（占总收入 40%）、行政支出开支（占总收入 5%）和研发开支（占总收入 15%）构成。
1Q21-3Q22，公司总体成本费用率呈下降趋势。
“带宽费用及服务器托管成本”和“雇员福利开支”占收入比例总体呈下降趋势，前者得益于技术层面的优化，后者主要来源于组织架构调整和裁员。
今年 8 月初，公司发布了 StreamLake 品牌，包括一系列视频类 AI 解决方案，以及其自研的云端智能视频处理芯片，可以在减少设备消耗量的基础上，提升视频清晰度；21 年 9 月 28 日，公司宣布启动以加强事业部闭环为方向的组织架构调整，此后进行了多次规模不等的组织架构及人员调整。
22 年 3 月，再次对国际化事业部的组织架构进行调整，使人力相关成本占比优化。
股价复盘，盈利预测及估值探讨
上市以来快手的股价走势可以分为大致五段：
1）上市初期股价快速上涨（2021年2月5日-2021年2月17日）：稀缺性和强商业化潜力及港股当时互联网平台公司高溢价下，快手股价走强。快手作为“短视频第一股”登陆港股，互联网平台商业化快速推进享受高溢价。
2）股价持续下行阶段（2021年2月 18 日-2021年8月）：互联网监管环境收紧，港股互联网企业估值回落，公司亏损扩大。政策监管层面，互联网严监管快速落地。快手加大销售等费用投入，整体经营亏损规模扩大。
3）股价持续震荡波动（2021年9月至 2022年6月）：股价受到宏观经济因素、市场流动性、行业相关政策、业务基本面表现等综合影响。
4）股价继续回落（2022年7月至 2022年10月）：受宏观消费恢复不及预期，宏观逆风因素反复、流动性担忧等影响，恒生科技指数持续承压，快手股价进一步下行。快手于 10 月末行至历史股价最低点 31.75 港元。
5）股价强势反弹（2022年11月至今）：美联储加息周期有望逐步见顶；PCAOB 中美审计积极进展降低美股中概股退市预期，削弱对港股流动性风险，同时助力整体互联网企业估值恢复；国内互联网平台经济政策常态化，2022 年 12 月的中央经济工作会议表示将大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。公司基本面有望受益于经济和消费复苏而逐步修复，股价触底反弹。
盈利预测：
营收方面，预计直播业务22-24年分别实现收入342/361/377亿元，月付费用户在供给端 优化、流量活动支持、场景应用创新等助力下有望持续增长，同时月度付费用户平均收入在用户规模扩大下略有下降；
预计线上营销业务22-24年分别实现收入482/592/700亿元，分别同增13.0%/22.8%/18.2%，信息流广告在 ecpm 恢复、流量大盘增长及匹配效率提升支持下有望从23年起逐步恢复，内循环电商广告在 GMV 持续扩容下进一步增长；品牌广告及其他在快品牌及知名品牌客户拓展下有望保持更快增长；
其他业务方面，我们预计在 GMV增长及货币佣金化率稳健增长下持续提升，22-24年分别实现收入101/134/175亿元。则22-24E 整体收入预计达到 925/1086/1252 亿元，分别同增 14.1%/17.4%/15.3%。
费用率方面，我们预计随公司业务收入占比结构的不断调整及降本增效的持续推进，毛利率及各项费用率有望持续优化。
预计 22-24 年毛利率分别为 44.9%/48.2%/51.1%；预计 22-24 年销售费用率 40.6%/36.1%/29.3%；预计 22-24 年管理费用率 4.0%/3.4%/3.1%；预计 22-24 年研发费用率分别为 15.0%/14.8%/14.5%。
综上，我们预计公司整体盈利能力有望持续提升，22-24E 调整后净利润分别为-61/+21/+130 亿元。
使用 SOTP 估值法对快手进行估值。
其中：
1）直播业务估值人民币 252 亿元，基于 0.7 倍 2023 年预测 PS（同彭博一致预期可比公司均值）；
2）OMS 业务估值人民币 1,895 亿元，基于 3.2 倍 2023 年预测 PS（高于彭博一致预期可比公司均值的 3.0 倍，鉴于快手闭环广告增长动力强劲）；
3）电商业务估值人民币 2,170 亿元，基于 0.19 倍 2023 年预测 P/GMV（同彭博一致预期可比公司均值）。
整体而言，我们估计快手总市值为人民币 4,317 亿元，基于港币/人民币汇率 0.89（12 月 30 日），对应目标价 112.69 港币。
采用 DCF 对快手进行估值。
我们取无风险利率为 3.6%（香港 10 年期政府债收益率），风险溢价为 6.7%（恒生指数市盈率 TTM 倒数-香港 10 年期政府债收益率），同时给予快手 1.63x 的 Beta（基于近一年快手相对恒生指数的变动），综合可得快手的股权成本为 14.5%；考虑到快手较强的现金获取能力以及充沛的现金储备，我们假设未来快手负债比率为 0%；综合可得快手的 WACC（加权平均资本成本）为 14.5%；此外，我们给予快手永续增长率 3.0%。我们 DCF 估值法得出快手目标价为 85.99 港币（1 港币=0.89 人民币）。
此外，我们还采用整体PE、PS、EV/Sales 相对估值指标进行对比。我们选取中国主要互联网公司作为快手的可比公司，并采用2025 年的数据进行比较。
1）从PE 来看，我们预计快手2025 年non-IFRS 调整后净利183 亿元，对应2025 年PE 为14.9X，较可比公司有14.0%的溢价，但快手的业绩增速会高于行业平均；
2）从PS 来看，我们预计2025 年快手营业收入1,408 亿元，对应2025 年PS仅1.94X，较可比公司折价16.3%；
3）从EV/Sales来看（EV=市值-现金及现金等价物+优先股+少数股东权益+总债务），2025 年快手为1.77X，较可比公司的2.00X 有12.7%的折价，具备估值吸引力。
相比来看，PS、EV/Sales 的折价幅度较PE更高，主要因为我们认为快手在2025年尚未达到稳定的盈利状态。
我们预计2025年快手non-IFRS 调整后净利率13.0%，较稳定状态仍然有提升空间。
考虑公司作为短视频平台，多元商业化变现逐步拓展中，当前预测现金流表现或低估公司发展潜力；公司所处的短视频赛道相较于其他中国主要上市互联网企业仍有一定相对流量红利，整体相对估值水平仍有提升潜力。
综上，我们认为相较而言，SOTP 估值或能够更好反映公司处于不同发展阶段的各业务所对应的公司整体市值。我们采用 SOTP 估计快手总市值为人民币 4,317 亿元，基于港币/人民币汇率 0.89，对应目标价 112.69 港币。
风险提示
1）宏观经济及广告主营销预算恢复不及预期：疫情政策持续调整优化下，短期影响具有不确定性，宏观经济及广告主营销预算或受到一定冲击；
2）行业竞争加剧：行业逐步进入存量竞争阶段，竞争激烈程度或进一步加剧；
3）平台流量及商业化增长潜力低于预期：平台用户及时长增长，包括业务商业化变现空间或低于我们预期；
4）政策监管变动风险：互联网行业监管政策及其他相关政策或仍存在变动风险及不确定性。
