文｜陈思园
编辑｜袁斯来
今年年初，湖北香江电器股份有限公司（下称“香江电器”）提交IPO申请，拟发行不超过0.68亿人民币普通股在深交所上市。目前，深圳证券交易所已发出第2轮审核问询函。
香江电器的漫漫上市之路终于在今年迎来一个阶段性成果。香江电器的IPO规划在2013年便已开始，并于2017年正式接受上市辅导。期间2020年年底和2021年3月终止了上市辅导。
作为老牌家居用品企业，香江电器靠塑料包装制品起家，在行业打拼已超30年。1990年，潘允成立了香江电器的前身——深圳香江塑料制品有限公司，主营气泡袋、化妆盒、镜子等包装类和塑胶类产品，提供OEM 加工服务，业务覆盖美国、日本等国家。
在第四次产业转移、中国加入世贸并成为“世界工厂”的时代背景下，受持续有力的外部需求的影响，香江电器的前身公司顺势提高产能、扩展产品品类与覆盖地区。22年后，香江电器创立，并成为沃尔玛、 SEB 、HamiltonBeach等国际品牌的代工商。
成立次年，掌权人潘允便称香江电器有上市之意。直至今日，香江电器终于叩响资本市场的大门。十年间，一方面，香江电器成长为资产总额超12亿元的小家电供应商。另一方面，在经营与管理方面频出的问题成为香江电器上市进程一波三折的影响因素。
年入超10亿，专做外销代工贴牌小家电
香江电器主营产品涵盖电器类家居用品和非电器类家居用品两大类，电器类家居用品代表产品包括电烤炉、电热水壶等电热类产品，搅拌机、打蛋器等电动类产品，以及电子秤、运动相机等电子类产品，非电器类家居用品则主要是花园水管类产品。
靠卖家居用品，香江电器年营收额超10亿，年利润总额在1亿元左右。其中，电器类家居用品贡献了超三分之二的营收，尤其是电热类与电动类产品，撑起香江电器营收的半壁江山。
近三年公司经营情况（图源招股书）
近三年公司产品销售收入情况（图源招股书）
成立多年，香江电器一直以ODM/OEM业务模式为主。自成立以来，香江电器走的便是OEM路线。时至今日，公司仍以OEM/ODM业务模式为主，占比超90%。而OBM（自主品牌）占比很小，仅在6%左右。
ODM模式下，公司主导产品的研发、设计并进行生产。OEM模式则是由客户提供方案、公司配合落实生产。不管是ODM模式还是OEM模式，都是走代工贴牌路线，即为客户生产、贴客户的商标或品牌，做幕后工作。在此类路线下，公司的议价能力、抗风险能力、毛利率都相对较低，更多的是为他人品牌做嫁衣。
ODM/OEM模式与OBM情况对比（数据来自招股书）
在与香江电器合作的国际品牌中，不乏沃尔玛、 Telebrands 、HamiltonBeach、亚马逊、Newell、麦德龙、家乐福、Spectrum、欧尚等知名品牌商的身影。其中，沃尔玛、Telebrands 、HamiltonBeach、Sensio等品牌与香江电器合作已超十年，也在公司前五名客户之列。
这也决定了香江电器超10亿的营业额中，九成以上来自外销。2020-2022年，公司外销业务的占比分别为 96.81%、99.05%和 99.21%。其中，外销业务又以北美地区、欧洲地区为主，北美地区和欧洲地区对应销售收入合计占比分别为91.03%、91.91%和 91.96%。 高度依赖外销，尤其依赖北美地区，使得香江电器业务具备较高风险，受国际贸易摩擦加剧、汇率波动等情况影响较大。
这种影响已经显现。香江电器 2020 年至 2022 年营业收入复合增长率为-13.62%，主要原因是公司 2022 年营业收入下滑。造成营收下滑的主要因素为通货膨胀所产生的连锁反应，欧美地区消费市场的整体购买力和市场需求受通货膨胀影响下降，因此下游客户采购需求下降，最后导致公司订单量减少、营收下滑。
2022年度前五名客户销售情况（图源招股书）
并且，香江电器销售以线下为主、线上为辅。近三年，线下渠道收入占比均超97%，线上电商平台收入占比不足线下零头。然而，作为主要渠道的线下销售毛利率仅在20%左右，而占小头的线上渠道的毛利率能达到30%。促成如此局面的原因，大约是香江电器所合作的客户多为线下零售品牌商，作为代工贴牌方，香江电器在渠道选择方面的自主性较弱。
此外，根据招股书，香江电器称其具备“较强的研发设计能力”。然而，根据其研发费用与占比、员工构成来看，令人存疑。具体而言，研发费用上，香江电器近三年在研发方面的花费在0.3亿元左右，营收占比不足3%。而在员工方面，75.44%员工为生产人员，技术研发人员占比仅7.02%。
员工专业与学历结构情况（图源招股书）
管理方面问题频出
挡在香江电器IPO之路前面的，除了业务方面的不确定性，还有管理方面的风险。
一方面，香江电器实控人为潘允父子，二人合计持有公司近90%股权。父子高度掌权，一方面便于快速决策、提高执行力等；另一方面，股权过度集中可能会所形成“一言堂”局面，对公司运营和管理产生一定影响。
作为掌权者的潘允父子，曾四卖子公司赚取现金分红超两亿。潘允控制的艾格丽投资在2016年11月-12月期间，将旗下益诺威、爱思杰及远特信卖给香江电器，各子公司实施现金分红近2亿元。2016 年 12 月 ，其子GUANGSHE PAN将持有的威麦丝 100.00%股权以 155.00 万美元的价格转给香江电器。
此外，招股书中关于“本人存在适当减持发行人股份的可能”的说法让不少人猜想，实控人潘允父子存在套现意向。
在8月3日更新的招股书中，潘允父子均承诺在锁定期内不减持直接或者间接持有的公司股份，但同时又表示，锁定期届满后的两年内存在适当减持公司股份的可能，减持上限为本人所持有发行人股份总数的25%。并且，若在锁定期满后两年内减持，减持价格不低于公司首发价。
所谓“适当减持”，有媒体对此作出测算：潘允父子当前持股市值可能超过15亿元，意味着25%的减持上限将超3.8亿元。
此外，香江电器曾在劳动用工方面出现问题。主要体现在员工流动性、社会保险和住房公积金缴纳、劳动派遣方面。
关于员工流动性，据招股书，公司员工的离职率较高，近三年离职率分别为 45.39%、53.14%和44.41%。
2020-2022年，公司应缴未缴社会保险和住房公积金金额分别为 701.21 万元、231.59 万元和 168.37万元，占公司当期利润总额的比例分别为 6.28%、2.79%和 1.64%。若公司需补缴报告期内的社会保险和住房公积金，则将对公司经营业绩产生不利影响。
劳动派遣方面，香江电器及下属子公司共与 39 家劳务派遣单位进行合作，其中 4 家存在无劳务派遣资质的情况。截至 2021 年年底，公司已与无劳务派遣资质公司终止合作。
代工上升空间有限，企业自建品牌谋发展
招股书显示， 根据Statista统计数据，2022 年全球小家电市场规模达到 2,433 亿美元，预计 2028 年全球小家电市场规模将达到 3,237亿美元。同时，小家电行业呈现高度碎片化和细分化特征，市场份额较为分散。据 Euromonitor 数据显示，2022 年全球 TOP10 小家电品牌的市场份额合计仅为 24.10%，其中排名前三的企业为美的、飞利浦和松下，市场占有率分别仅为 5.0%、4.8%和2.1%，可见行业内企业多而分散，头部企业的规模优势并不明显，市场竞争较为激烈。
经过多年的发展，我国小家电企业主要分为两大类，一类是以美的集团、九阳股份、苏泊尔、小熊电器、北鼎股份为代表的品牌企业，占据了国内小家电行业的主要市场，具有很强的品牌影响力。另一类是以新宝股份、闽灿坤B、比依股份、香江电器为代表的生产制造企业，以 ODM/OEM 业务为主，在自主品牌方面有布局但影响力有限，主要为国际知名品牌客户提供代工服务。
与前者相比，后者专做代工业务，虽然销量与营收表现喜人，但由于技术壁垒低、受上游原材料与下游品牌商影响较大以及受制于国际形势，代工方毛利率低、主动性较弱，整体上升空间有限，易受人掣肘。要谋求发展，需自建品牌以建立自己的护城河。
2022年度同行业可比公司的主要经营数据（图源招股书）
2022年度公司与同行业可比公司的主要经营数据对比（图源招股书）
以国内小家电代工龙头「新宝股份」为例，2008年金融危机后开始布局了自有品牌，目前旗下有东菱、摩飞、百胜图等子品牌，品类也从西式厨房小家电拓展至家居护理电器、婴儿电器、个护美容电器、制冷电器等领域。
然而，高墙建设需要大量品牌投入。例如，新宝股份在收购摩飞中国商标时，花费近2亿美元，约为新宝股份2021年和2022年净利润总和。不菲的付出，也给新宝带来一定收获，子公司摩飞科技在2023年上半年实现营收5.21亿元。
2023年年初以来，摩飞推出了包括空气循环扇、空气炸锅、养生锅等多种新品，有助于提高新宝股份在中高端产品品类中的占比。同时，此举对公司的其他品牌产生负面影响，侵蚀其发展空间。如何平衡自有品牌与代工品牌之间的空间，也是代工企业转型需要考虑的问题。
回到香江电器，与新宝股份相比，前者营收较低，旗下“Weighmax 威麦丝”、 “Accuteck”、“Aigoli 艾格丽”等自主品牌主要通过线上渠道销售，影响力有限。
海外业务方面，ODM/OEM模式依赖品牌商和零售商，外销不确定性高，自主品牌影响力不够。国内相关行业早已是人头攒动、群雄逐鹿。已有自主品牌布局的代工企业们，除了拓展产品品类外，还需考虑差异化和品牌调性，在细分赛道里打动正变得谨慎和挑剔的消费者们。尚未涉足自有品牌的代工企业，终将只能为他人做嫁衣，至于这碗饭还能端在手上多长时间，还得依赖外贸大环境。
